编者按：2014年12月6日，华南企业法律论坛2014年年会暨“中国资本市场与金融创新法律问题”研讨会在深圳证券交易所新大楼召开。研讨会由华南国际经济贸易仲裁委员会（深圳国际仲裁院，原名中国国际经济贸易仲裁委员会华南分会、中国国际经济贸易仲裁委员会深圳分会）主办。最高人民法院民二庭、民四庭、执行局，商务部条约法律司，中国证监会深圳监管局，深圳证券交易所，广东省人民政府金融办和前海管理局是本次研讨会的特别支持机构。北京大学金融法研究中心、深圳证券期货业纠纷调解中心和粤港澳商事调解联盟为研讨会协办机构。参加会议的代表共500余人。来自22个省份46个城市的200多家上市公司高管，以及近300名境内外知名互联网企业和金融机构高管，与各级法院法官、仲裁员、调解专家及中国证监会、银监会等监管机构的相关负责人共聚深圳证券交易所，进行了深入的交流研讨。
本届年会聚焦“上市公司并购重组热点法律问题”和“互联网金融前沿法律问题”。以下是“上市公司并购重组热点法律问题”的点评环节实录稿。主点评人是中国证监会行政处罚委员会副主任审理员、华南国际经济贸易仲裁委员会仲裁员欧阳振远先生；点评嘉宾包括北京大学法学院副院长、博士生导师、华南国际经济贸易仲裁委员会仲裁员郭雳教授；红杉资本中国基金会法务总监张联庆先生；天元律师事务所合伙人吴冠雄先生。
中国证监会行政处罚委员会副主任审理员欧阳振远：
上午这个环节六位专家讲演非常精彩，我收获很多，在座各位可能也深有体会。大会要我点评，我主要是抛砖引玉，做一个简要的概述，然后各位再进一步发挥。
我注意到六位代表，有证监会的陆泽峰博士、中联重科副总裁孙昌军博士、赛富亚洲投资基金管理公司合伙人谢学军、最高人民法院金剑锋副局长、金杜律师事务所合伙人张保生、华南国仲的刘晓春院长，分别从并购监管、企业发展、资本、跨境并购风险防范、争议解决机制的完善、多元化解决争议机制的创新与发展的角度，对今天的会议主题做了深刻的阐述。
证监会上市部陆主任归纳了上市公司重组并购的五大特征以及行政监管部门的四个方面政策：简政放权，放松管制，加强社会监督（也就是我们说的加强执法，打开前门堵住后门），增加监管透明度。同时提出来监管部门对于并购重组所要倡导的三个方面的价值取向，即市场化、信息披露、加强对投资者的保护。其实这三方面也就是我们对整个资本证券市场监管的价值取向。
中联重科孙昌军副总裁的演讲，为我们提供了一个非常鲜活的上市公司通过并购重组逐渐发展壮大的例子。我特别注意到，他提到公司并购重组一定要注意合法、依规，同时要增加透明度。我还特别留意到他谈到一点，中联重科这么多年没有一个职工因为公司的并购重组上访，这一点很难得。
赛富基金合伙人谢学军先生的演讲，从资本角度介绍并购重组，阐述了股权投资基金怎么进入和参与到并购重组的过程当中，以及其方式、特点、发展路径。
最高院金剑锋博士对跨境并购、重组存在的风险以及所涉及的法律，如何科学设计并购合同，具体合同条款应如何注意风险点和法律的适用等问题做了很好的演讲。
金杜律师事务所的张保生律师从解决争议机制的实践角度，对目前证券民事诉讼赔偿现状、问题、缺陷以及多元化解决机制的设立和完善，做了很好的归纳，提出了很好的建议。对我们行政监管，还有资本市场司法救济制度的完善，都很有参考意义。
深圳国际仲裁院刘晓春院长的演讲中有个视频短片，对深圳证券期货业纠纷调解中心做了一个很好的宣传与展示，对我们如何创新证券纠纷解决机制，提出了一个富有前瞻性，同时也很接地气的解决争议的模式。司法讲公平，行政讲效率，但如何结合公平和效率？刘院长提出了专业调解、商事仲裁、行业自律和行政监管“四位一体”的争议解决机制，在现有环境下的确是很大的创新，我想时间会证明这种创新机制的生命力。
我们证券资本市场的重要功能，除了要使急需资金的企业能够直接融资，为企业提供生存发展的血液，同时它的社会功能更主要是要达到社会资源的优化配置，上市公司并购重组就是实现优化配置的重要途径和方式。对于有利于企业发展、优化资源配置的并购重组，我们要鼓励和提倡。我们监管部门和司法部门要更好地提供法律的保障和司法的救济，来鼓励和支持对企业发展有利和对社会经济发展有利的并购重组。
但我们也发现了一些想通过并购重组规避监管，侵害投资者权益的行为，对于这些行为我们要严厉打击。所以，关键要抓好信息披露，如何合法依规地进行信息披露？我注意到在座各位都是在企业从事法务工作的，很多是上市公司的董秘，今天就不展开讨论了，时间有限。但是对于这一点提醒一下，到底董事、公司高管对于信息披露承担什么样的责任和义务？有些问题还不是很清晰，我们证监会出台过一个信息披露违法责任的认定规则，希望大家好好学习。我们对信息披露违法行为认定的归责原则，是适用过错推定。所谓过错推定就是一旦上市公司发生信息披露违法行为，法律上推定董监高是有过错的，除非你能够提供证据证明你已经尽到勤勉尽责的义务。这个原则对于只签字领薪酬的公司高管来说以后风险特别大，尤其在座各位专家也当过独立董事，一定要注意。下面请几位专家、教授进一步点评。
北京大学法学院副院长、博士生导师郭雳教授：
谢谢欧阳委员！尊敬的各位前辈，各位同仁中午好！很高兴参加今天的论坛，聆听了刚才几位精彩的报告，并且有机会和大家交流一下我自己的学习心得和体会。
今天上午的主题是企业并购，在我看来，企业并购带来的最大挑战是如何在不确定当中寻求确定性，面对复杂的情况实现公平和效率的平衡。我们都知道企业并购是一项技术含量很高的活儿，不确定性来自于商业，来自于市场，也可能来自于法律和政策。刚才中联重科孙昌军副总裁谈到“要依法依规”，最高院执行局金剑锋副局长讲到海外并购时需要注意的事项，我来自法学院，所以也比较关注法律政策。实际上陆泽峰主任对现行的法律法规，特别是这几年出现的重要变化，已经做了一个相当完整和细致的介绍。其中，我想提请大家特别注意的是两周之前新的并购办法、新的资产重组办法正式实施了，交易所也发布了相关的规则。
我理解目前的审核有两个重点，一个是在借壳上市方面，另一个是在发行股份购买资产方面。必须承认，上述努力、这些规则的完善对于我们理解并购以及并购法律环境很有帮助，但同时这些新的规则并没有完全解决不确定的问题。这里仅举几个例子，比如说有了新规则，就面临一个新规则和老规则的适用问题。原则很简单，即新老划断，但是具体到个别企业、特殊情境怎么适用？这就可能带来一个新旧规则之间可能套利的空间。第二个是关于借壳，目前把握的关键点有两个，一是控制权转移，二是资产量百分之百的变动。那么，什么是控制权转移？它的范畴有多大？控制权转移是否意味着控制人变动？控制人我们要看穿到哪一级？我想上市部大量案件的处理都是围绕这类问题，有些还存在不同看法。不同主体之间的套利，尤其是在现在混合所有制情况之下，可能会变得更加突出。第三，重组许可和再融资许可目前走的是两条路径，规则把握也不完全相同。我们注意到市场上有一些有创造性的上市公司，他们采取了这样一种办法，通过定向增发，辅以随后二级市场的增减持，或者是大宗交易，来变相达到重组的目的。这也引起了各方的一些质疑。简而言之，不同主体可能会套利，不同规则可能会套利，不同路径也可能会产生套利的问题，这些套利带来了很大的不确定性。
关于PE，这几年很活跃，在资本市场发挥了很重要的、积极的作用。PE跟上市公司合作一起搞并购也很普遍，但同时有些公司的操作并不是没有争议的，某些行为是不是可以理解为改头换面的坐庄？是不是构成了新型操纵市场或者欺诈活动？我们听到了不少这样的争论。学军学长是我在北大和哈佛的双重学长，对国外私募基金操作的情况非常熟悉，而上述国内PE的新玩法，也值得我们去关注和研究，最后，不确定性会带来争议，争议就需要解决，刚才保生律师、晓春秘书长都提到了这方面已有的尝试。华南国际经济贸易仲裁委员会就提供了很好的平台，刚才深交所宋丽萍总经理提到调解中心对异地调解又有所创新和突破，这里我也呼吁大家更多地去了解这些创新尝试，用好这些平台。
说了这么多，我想表达的核心意思就是，怎样想方设法去控制风险和寻求确定。当然有一点我是很确定、很有信心的，那就是接下来两位都是非常资深的法律人，都有很丰富的实践经验，我们肯定能从他们那里得到更多的确定性，非常期待聆听两位的高见。谢谢大家！
红杉资本中国基金会法务总监张联庆先生：
今天上午学到很多东西，很多专家的发言也是在消化过程当中，很多信息需要去适应。我是创投代表，来自红杉资本，我会更多地从实践角度谈一些看法。
上午听陆主任和学军的发言，学军谈到2014年TMT行业活跃度非常高，陆主任提到TMT在并购领域占了26%的比例，确实没有想到TMT在整个并购里的占比会这么高。从另外一方面，当然红杉资本也做了很多项目，我们这么多年在境内外帮助很多企业上市，也包括TMT行业的企业。但是大家也看到，今年京东和阿里先后在美国上市，所以在整个TMT行业领域里面，主流的投资目前还是境外红筹架构。还有大量很优质的TMT行业公司，目前还是海外架构，最初搭建的目的也是境外上市的安排。这是由历史原因造成的，一是TMT行业盈利指标达不到国内A股上市的要求，因此不愿意选择境内的投资架构。另一方面长期以来可能是因为人民币基金部分投资人的特定要求，导致国内人民币基金在私募股权投资的项目上，并没有把大量的项目和精力匹配在TMT行业。在TMT行业领域投资上，更多活跃的是国际上，或者是国内比较有经验的团队融的境外的资金，所以境外基金在这一行业领域活跃度非常高，而且确确实实为很多企业的成长做出了非常大的贡献。整体上我们看到，很多TMT行业的优质企业，包括一些细分市场和垂直市场里的企业，目前的架构还是海外上市的红筹架构。
但是我们可以感受到国内A股市场的变化，很多企业愿意选择回到境内上市，或者通过并购方式回来。红杉资本今年就有一个企业是拆掉红筹架构在境内A股上市，我之前操作过另外一家企业，它本身是纳斯达克上市的公司，先退市然后再重组到境内上市。刚才学军也谈到，很多境外架构企业上市路径并不是那么清晰。很多企业退出途径并不能通过IPO方式实现，这一类企业其实是有空间并入国内A股市场，无论是盘活现有A股市场的存量交易，抑或是为上市公司注入新鲜血液，将优质资产注入到上市公司，我感觉这一块需求还是蛮大的。但是基于我们之前操作的经验来看，海外红筹拆回到境内上市的先例有，但是量不大，原因是确实有实践中和法律上的障碍，谈几点切身感受。
第一个障碍还是行业限制，TMT行业，整体上大家主论调还是受限于外商投资电信行业的法律规定。关于外资，有一定的行业限制。当然我们能看到，在行业限制这一块，有了一些新的突破。一方面商务部曾经出过文，对于线下商业行业线上化的销售行为，放开了外资准入的限制。新的外商投资产业指导目录征求意见稿中提到，把电子商务归到外商允许进入的行业，所以我们可以看到一些行业放宽的发展趋势，但是整体上这一块还是外资准入限制的行业，外资回到境内还有法律上的障碍，导致他们回不来，这是一方面。
第二方面，我们能回来的企业，其整个并购重组的安排，现在惯常的操作是先把红筹架构拆掉，把境内公司或者核心运营公司变成中外合资经营企业，然后再并入到境内上市。这是一个“两步走”的架构，成本很高，因为公司最初成立体量是比较小的，但长到比较大成为优质资产注入上市公司的时候，体量比较大，前述重组需要的现金需求和税务成本是比较高的。本质上来讲很多境外红筹架构的公司事实上已经得到认可，而且很多公司是境外上市然后退市，我们是否可以把“两步走”的架构变成“一步走”的安排，直接把境内运营实体并入上市公司，同时上市公司给实际的境内外股东发股，这样可以减掉中间的环节和成本。如果能够简化的话，事实上可以消除掉很多公司回来的成本顾虑。
还有一个方面，境外红筹回归A股市场还有一个障碍，如果境内最初设立的是一个中外合资企业，它上市的锁定期是1年，但是对于通过并购并入上市公司，成为上市公司股东情况，目前商务部适用规则还是《外国投资者对上市公司战略投资的管理办法》，这个办法规定是要锁3年，我们感觉这个适用要求其实还是有很大的探讨空间的。关于《外国投资者战略投资的管理办法》，更多是针对一个外国投资者投到一个已经上市的公司里炒股票，但是作为资产被并入上市公司的行为，是否可以在解释度上有一个灵活的空间？因为3年锁定期和1年锁定期差别还是非常大的。
时间原因我只能讲几个大方面的感受，我们能感觉到目前对外投资、外商投资，证券市场的监管机制，整体上是简政放权的趋势。我们有理由期待对于我说的这些难题，会逐步地有一些合适的空间，让境外比较好的企业可以多一些选择，回到国内的市场来。
天元律师事务所合伙人吴冠雄先生：
我是来自律师界的，长期从事并购交易这方面的工作。可以看得出来，大家对于行政审批，以及它所带来的成本是非常关注的。2012年的时候，我们参加上市公司协会组织的一个论坛，还在讨论中国企业什么时候会面临并购浪潮。根据刚才陆主任提供的数字，到2014年底，2000多例的并购，证监会批出去的就有大约250例，我们可以说并购的浪潮应该已经看到了。在这个过程中，我个人理解作为监管机构，在这里边起到比较大的作用，这个作用不是像过去政府机关、行政机关动用行政权力或者资源来推动产业整合和交易的进行，而是通过立法的手段，大量地简化行政审批的环节，缩短行政审批的时间。这一点很大地提高了交易的确定性，即刚才郭院长提到的确定性的问题。另外一方面，通过去掉很多过去法规里面的条条框框，自然激发了市场的创新动力，也很大地丰富了交易的模式，以及交易的数量，也激发了并购的热情。但是我们可以看到，并购交易的结果，以及它对于实体经济的影响，并不完全都是好的，它取决于整合的效果。
我们能够看到很多同行业并购以及上下游整合的案例，也能够看到一些企业转型，比如说传统企业最近两年收购互联网企业，收购游戏，收购影视等等，其实非常热、非常多，刚才陆主任讲所占比例达30%。这种转型，有一些思路比较清晰，有一些可能不乏带有盲目性，也有一些有一定购买利润的嫌疑，各种各样交易都能够看到，在这个过程中，我想放松行政管制只是其中的一个大的前提，后面还要真正靠市场主体，用市场化的方式来判断。
在整个转型过程中，我们在座有很多上市公司的管理层，以及我们律师行业的从业者，我个人一点感想是，对于上市公司的董事、管理层而言，行政审批放宽了，给予我们市场主体的空间就大大的增加了，给予我们创新的空间也增加了，但是这个绝不意味着自由了，没有这些条款约束了，没有行政审批约束了。现在市场进入了一个以信息披露为主线的时代，换言之，行政审批放松了以后，我们作为市场主体，本身的责任大大的加重了，这一点需要提醒大家注意。对于我们中介机构而言亦是如此，不管是财务还是律师，审计师，以往开玩笑地说，中介机构的责任主要在于争取交易的可批性，让交易尽快取得行政审批，这也是很多人对于中介机构的判断标准。现在我认为这个标准面临一个跟随市场而转换的需要，将来中介机构的核心竞争力，会变成如何合法合规地来满足交易各方的交易意图，如何能够有更好的定价能力，能够更好地促成交易的撮合能力，这一点比较重要。对于律师而言还有一点，刚才我们的演讲嘉宾提到的，在整个改制过程中，以及整个并购交易过程中都要合法合规，所以律师就尽自己所能，去保障交易各方的安全性，让整个交易经得起时间的考验。
谈到VIE的问题，我觉得这个确实现在已经成为困扰司法界、律师界、理论界、监管者的特殊难题，我觉得这个确实是在中国新经济发展过程中的一个很特殊的问题，这个问题的最终解决很可能是要依靠我们相关产业政策的进一步对外开放，简单从司法上或者法律专业上去理解这个问题容易陷入一个悖论当中。谢谢大家！
